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（来源：CSC研究 固收团队）
中信建投固收研究/曾羽/曲远源
摘要
核心观点
观察历史数据发现，两国之间的长期双边汇率趋势有一定规律可循。就中外双边汇率而言，两国的通胀水平差距及实际收益率差距是有价值的观察点。通胀差越大，高通胀国家货币越倾向于贬值；实际收益率差距越大，高实际收益率国家的货币越倾向于升值。
逻辑上，双边汇率代表两国货币的比价，而主权货币背后的购买力是决定其货币价值的重要因素。一国的高投资回报是对其购买力的增强，而高通胀则是对其购买力的削弱。因而，从资本流动的角度看，实际收益率差距与通胀水平差距构成了影响长期双边汇率的重要因素。
风险提示：海外市场波动，地缘冲突风险，宽信用加速风险
简 评
观察：通胀差与实际收益率差是重要影响因素
双边汇率水平受到经常账户和资本账户的双重影响，而其中的资本账户更容易观察。逻辑上，双边汇率代表两国货币的比价，其货币价值则由主权货币背后的购买力所决定。一国的高投资回报是对其购买力的增强，而高通胀则是对其购买力的削弱。因而，从资本流动的角度看，实际收益率差距与通胀水平差距构成了影响双边汇率的重要影响因素。
具体来说，通货膨胀层面，国内外通胀差越大，高通胀一方的货币越倾向于贬值；实际收益率层面，国内外债市实际收益率水平差距越大，高实际收益率一方的货币越倾向于升值。
历史数据证实上述逻辑。以CPI同比增速表示两国的通胀差，以剔除通胀的10Y国债收益率差作为两国的真实收益率差，分别计算同双边汇率的相关系数发现，间接标价法下双边汇率同前者系数多为负，同后者系数多为正，而直接标价法下的国家相关系数符号相反。这一结果验证了高通胀与高实际收益率对汇率的影响逻辑。
进一步观察可以发现，日、法、英等国的双边汇率同实际收益率差的相关系数较高，而土、泰、印等发展中经济体的双边汇率同通胀增速差的相关系数较高。这一特点也在一定程度上说明，对于海外国家的不同发展阶段，市场对收益与风险的关注点有所不同。对欧、日等发达国家更关注收益情况及相应的货币购买力增值，而对新兴经济体则更关注其通胀带来的潜在风险。
需要注意的是，上述结论主要应用于长期，中短期的双边汇率变化还受到更多复杂因素的影响。以上逻辑主要建立在资本流动的基础之上，前提是浮动汇率制度，而资本账户的开放程度、汇率水平是否受调控等均是一国央行的可选项，也在影响通胀差、实际收益率差对双边汇率的传导效率。进一步，两国的国际贸易情况也在通过经常账户渠道影响双边汇率水平。因此，政策预期、内外需变化、国际贸易格局等诸多因素也是影响汇率的潜在观察。
风险提示
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。受制于通胀问题，美联储降息进程缓慢，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突及美伊冲突仍存在较大不确定性。全球局势仍不平稳。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。
文章来源
证券研究报告名称：长期双边汇率如何观察？——全球债市研究系列（七）
对外发布时间：2026年5月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽，执业证书编号：S1440512070011
曲远源，执业证书编号：S1440524070011
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