文 | 子弹财经
2022年登陆港交所时，巨子生物头顶“重组胶原蛋白第一股”的光环，被市场寄予厚望。其市值一度突破800亿港元，叠加超80%的毛利率，巨子生物被市场称为“医美茅台”。
而在上市后的三年里，公司也用持续高增长的业绩回应着市场的期待，2024年，其营收增速甚至高达57.2%，风光无两。
但这份“增长神话”，在2025年画上了句号。最新财报显示，巨子生物全年营收55.19亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2%。这是公司上市以来，首次出现营收、净利润双降。
表面上看，拖累业绩的最直观因素，是其核心品牌可复美收入同比下降1.6%，而它为公司贡献了超八成的营收。
但细看其财报后，「子弹财经」注意到，如果将所有责任都归结于单一品牌，似乎也有失偏颇。巨子生物业绩“失速”的背后，藏着更深层的矛盾。
成分风波之后，2025年业绩下滑
在巨子生物的财报中，最值得细品之处在于其打破了延续多年的经营惯性。
而具体来看，其业绩下滑主要集中在下半年。
2025年上半年，公司实现营收31.13亿元，同比增长22.52%，延续了此前的增长势头；但下半年仅录得24.06亿元，同比下滑19.76%，环比减少7.07亿元。
利润端的波动更为剧烈，上半年经调整净利润12.05亿元，同比增长17.39%；下半年则骤降至7.55亿元，同比下滑32.90%，降幅远超营收，盈利能力出现明显收缩。
一般来讲，受“双十一”“双十二”等大促节点拉动，消费品行业下半年营收通常显著高于上半年，形成“下半年托底、全年稳增”的格局。然而2025年，这一规律被彻底颠覆。
具体原因，似乎和巨子生物去年5月爆发的“胶原棒成分风波”时间线高度重合。
2025年5月，美妆博主“大嘴博士”公开质疑巨子生物旗下品牌可复美的明星产品胶原棒重组胶原蛋白含量仅为0.0177%，远低于0.1%的非微量成分标准，与此同时，华熙生物也发布声明支持“大嘴博士”。
随后，双方围绕检测方法的适用性、配方表真实性以及是否混淆概念等焦点问题展开多轮交锋。
而在多次声明不存在“虚假宣传、误导消费者”行为后，2025年6月23日，巨子生物在其官方微信公众号再次发布声明，首次承认“我公司现有的质量标准、检测方法和标签标识在某些方面已逐渐显现出其局限性”。
此后，虽然巨子生物未公布618数据大促“战绩”，这也是其近三年来首次未公开“6·18”数据，但从各种第三方数据佐证，这场舆论风波，已经对巨子生物“618”乃至“双十一”大促销售造成明显冲击。
例如，在各电商平台公布的2025年“6·18”美妆排名榜中，可复美的位次与上年同期相比均有所下滑。在抖音美妆品牌热卖榜中，2024年“6·18”位列第9的可复美，2025年已跌出前10，排名第13；在天猫美妆2025年“6·18”全周期排行榜单中，可复美从上年同期的第12位下滑至第16位。
而招银国际此前研报显示，2025年“双十一”期间，可复美线上整体GMV（商品交易总额）同比下滑约30%，其中，天猫平台GMV同比下滑约20%。
对于原因，研报中解释称，主要系品牌主动放弃超头直播间价格战，同期第二梯队达人及自营渠道销售额实现增长；抖音平台GMV同比下滑约50%，核心受达播疲软影响。据电商数据平台蝉妈妈数据，可复美2025年10月达人合作数量同比减少超50%。
另外，根据招银国际研报，巨子生物管理层还透露，2026年将持续强化自营渠道与腰部达人矩阵布局，降低对头部达人的依赖。
可以看出，在舆论风波之后，可复美的达人矩阵出现了明显的缩水。但这究竟如管理层所说，是由于公司主动进行调整，还是头部达人基于风险因素减少合作？对此，「子弹财经」也致电了巨子生物投资者热线，但截至发稿，电话未接通。
抖音直播数据分析平台“考古加”的信息显示，在2025年5月24日后，巨子生物的带货达人相较风波前减少约130人，较2024年“双十一”则减少约50%，目前剩400余人在场。头部明星主播贾乃亮最后一次带货可复美停留在去年5月23日。
降低对头部达人的依赖，或许更像是公司对渠道结构变化的事后调整。
但不管怎样，这场风波显然影响到了巨子生物的业绩。过去几年，公司借可复美这一核心品牌，构建了稳定的增长惯性，但是当品牌核心资产遭遇信任危机时，这种惯性的断裂可能比想象中来得更快。
渠道、产品单一，“鸡蛋放在同一个篮子里”
从数据上看，在品牌遭遇信任风波时，可复美品牌总营收下滑还不到2％，且在整个医美行业增长趋于保守的情况，头部品牌出现短期波动也并非新鲜事，所以，如果把巨子生物的业绩“反常”表现完全归咎于可复美，或许也有失偏颇。
但这场风波更像一面镜子，照出了公司长期以来的核心矛盾——单一。
无论是销售渠道还是产品结构，巨子生物的布局都显得过于集中。这种“鸡蛋放在同一个篮子里”的做法，使得公司极易陷入“一荣俱荣，一损俱损”的被动局面。
先看渠道端，公司高度依赖线上电商渠道，尤其以线上直销为主导。
财报显示，2025年巨子生物通过天猫、抖音等DTC店铺的线上直销收入占64.8%，加上京东等平台自营，直销模式总收入占比高达74.6%。
众所周知，线上渠道受舆情、流量成本影响极大，平台规则变化也会影响公司收入，而如果线下渠道布局严重不足，无法形成线上线下的协同对冲，公司就会存在较大的渠道风险。
2025年，巨子生物也曾尝试补全线下短板。其在西安、成都、重庆、杭州等城市的核心商圈大规模布局品牌专卖店，截至年末总门店数达到32家。
但从财报数据来看，2025年公司线下直销收入仅2.25亿元，占总营收的比重低至4.1%，折算下来单店年均收入在700万元左右，还不能承担起渠道对冲、第二增长曲线的重任。
图 / 巨子生物业绩报告
再看产品结构，巨子生物的营收几乎完全被两大品牌绑定。
其中，可复美锚定中端市场，聚焦敏感肌护理与日常修护，价格带集中在99–459元区间；可丽金则被推向高端抗老赛道，核心价格带提升至109–680元，在价位上与可复美拉开差距，也在功能诉求上形成鲜明区隔，前者重舒缓修护，后者重紧致抗皱。
2025年，可复美贡献销售收入达44.70亿元，占81.0%，可丽金贡献9.18亿元，占16.6%，两者合计占比高达97.6%。
虽然2025年，可丽金品牌的收入金额有明显增长，但从其不到20%的占比看，两品牌之间还未形成抗衡。而“保健食品及其他”业务，收入仅0.22亿元，占总营收比重仅0.4%。
图 / 巨子生物业绩报告
这也意味着，一旦核心品牌出现波动，公司业绩会直接被拖累。
而当前，种种迹象表明重组胶原蛋白的市场竞争正在趋于日益激烈，企业扎堆涌入，像华熙生物、爱美客等巨头也在积极布局该赛道。
与此同时，同质化价格战愈演愈烈，此前，就有新入局者美琉生物宣称将Ⅲ型重组胶原蛋白成本从8万元/公斤大幅降至1万元/公斤，降幅近九成，这对巨子生物来讲，都是未来会面临的挑战。
在2025年年报中，巨子生物明确表示：2026年公司的目标是“重回增长”，且在业绩电话会时，进一步强调了“双美战略”——护肤与医美协同发展。
「子弹财经」注意到，去年10月和今年1月，巨子生物分别获批的重组一型天然序列胶原蛋白面部注射针剂和重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液植入剂，有望成为其进军医美领域、实现增长的关键。
对于三类医疗器械（“械字号”）端的收入，巨子生物报以厚望。
但B端的医美注射市场是一块难啃的骨头，与公司现有的业务逻辑有着本质区别。
此前，巨子生物在原材料端的积累主要在于院线敷料渠道，和医美注射剂属于两种销售逻辑。巨子需要建立专业的运营团队、对接医美机构的销售团队，确保安全性和使用准则的医生教育团队，这对品牌的服务体系和团队能力等都提出了更高要求。
而从短期来看，注射类业务对公司的业绩提振能力也有限。
因此，从这个角度来看，即便没有上述风波，在行业内卷加剧、流量红利见顶的背景下，公司过往依赖单一品牌、超头流量的高增长模式也早已面临瓶颈，成分风波只是让增长的拐点提前到来。
重营销轻研发，技术竞争力在哪？
值得注意的是，公司上市时被市场定义为“重组胶原蛋白第一股”，从其介绍上看更像一家“生物科技公司”。
「子弹财经」了解到，巨子生物早期（2011年可复美创立初期）聚焦B端院线市场，核心产品可复美首款产品“类人胶原蛋白敷料”获批Ⅱ类医疗器械，率先在全国公立三甲医院皮肤科推广，定位为医美术后、敏感肌修护的院线专用产品，依托医院渠道建立专业口碑，属于典型的院线出身品牌。
2015年起，巨子生物开启战略转型，可复美入驻天猫等电商平台，正式从专业医疗机构渠道走向大众消费市场，且当前C端主导的销售结构。
直至巨子生物登陆资本市场，在市场的期盼和业绩压力下，本该以技术为核心，但发展逻辑越来越向“网红护肤品公司”靠拢。
最直观的判断依据，是看公司的钱花在了哪里。
2025年，公司销售费用逆势增长2.4%，销售费用率升至37.3%，这意味着，消费者每购买100元产品，就有超过37元被用于营销推广。
横向对比来看，同样深耕重组胶原蛋白赛道的锦波生物，近期的销售费用率则一直在22%左右。
而拉长时间线来看，这种“以营销换增长”的策略正在变得越来越“昂贵”。从2021年到2024年，巨子生物的销售费用从3.46亿元飙升至20.08亿元，仅2024年一年就增长了72.5%。
遗憾的是，高额的营销投入并未能阻挡2025年营收的首次下滑。
与销售费用形成鲜明对比的，是研发投入。
2025年，巨子生物研发投入持续缩减，研发费用率仅1.6％，远远低于锦波生物和“玻尿酸第一股”华熙生物，前者的研发费用在5%-8%，而华熙生物的研发费用率则在10%左右。
一家强调以生物科技立足的公司，在研发上的投入强度却显著低于同行，在行业下行周期反而加码营销、缩减研发。这种资源配置方式，与其宣称的科技定位严重不符，反而更像一家以营销驱动的美妆企业。
从短期来看，重营销、轻研发的确是一条保住业绩的“捷径”，用可见的营销投入能够最快地换取市场份额。但在重组胶原蛋白这样一个技术壁垒高、竞争日趋激烈的赛道，长期依赖营销驱动，势必会削弱核心竞争力。
综合来看，巨子生物当前面临的困境不仅仅是公司营收高度依赖可复美这一大单品，其发展策略也同样存在“依赖症”，过度依赖营销驱动增长，而科技成色不足、产品同质化的问题未能有效解决。
因此，未来巨子生物能否真正突破困局，或许在于其是否愿意打破路径依赖，把资源投向技术研发，补齐科技成色这块短板上去。
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